2019年4月4日，大悅城控股集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“大悅城”)發(fā)布公司2018年年度報(bào)告，大悅城原是中糧地產(chǎn)公司，在2019年1月將港股上市的大悅城地產(chǎn)并入后，于今年3月27日正式更名為大悅城。自此，囊括了原中糧地產(chǎn)和港股大悅城控股的大悅城目前已成為中糧集團(tuán)旗下包含物業(yè)開(kāi)發(fā)銷售及商業(yè)物業(yè)自持的綜合性開(kāi)發(fā)商。不過(guò)，銷售大幅增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)的卻是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入大幅下滑，大悅城全年的銷售數(shù)據(jù)存疑。

銷售金額大幅增長(zhǎng) 銷售回款卻大幅下降

2015至2018年，大悅城，即原中糧地產(chǎn)，銷售規(guī)模實(shí)現(xiàn)了較快的增長(zhǎng)，2018年實(shí)現(xiàn)銷售398.64億元，同比增長(zhǎng)52.39%，實(shí)現(xiàn)簽約面積128.86萬(wàn)平米，較上年同期增長(zhǎng)50.93%，銷售均價(jià)與2017年持平，都在3萬(wàn)出頭的水平。

考慮到公司近幾年的銷售均保持良好的增速，而2018年的結(jié)算收入?yún)s出現(xiàn)了僅增長(zhǎng)0.55%的意外情況，這從公司近三年的存貨周轉(zhuǎn)率能看出些端倪。大悅城近三年存貨周轉(zhuǎn)率明顯下降，由2016年的0.35下降至去年的0.21，側(cè)面印證了公司整體開(kāi)工結(jié)算節(jié)奏偏慢的情況。

無(wú)獨(dú)有偶，除了竣工結(jié)算不及預(yù)期，公司全年的銷售回款、現(xiàn)金流似乎也出了一些“意外”。值得注意的是，大悅城全年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為凈流出狀態(tài)，凈流出18.64億元，為近三年來(lái)首次流出。而這是在公司全年拿地力度明顯放緩、銷售大增52.39%的情況下發(fā)生的。

據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，大悅城2018年拿地金額僅為92億元，與2017年385億元的拿地規(guī)模相比大幅下降，從公司年報(bào)中關(guān)于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出情況的說(shuō)明可佐證，下圖所示。即使按照年報(bào)中所述，拿地金額僅僅是下降，具體金額并未公布的情況下，公司全年實(shí)現(xiàn)超過(guò)50%的銷售增速，現(xiàn)金流入?yún)s為負(fù)增長(zhǎng)44.88%，年報(bào)所述原因?yàn)殇N售回款較上年度減少，前后反差較大。

眾所周知，商品房銷售無(wú)非兩種方式，一種是現(xiàn)房銷售，一種為期房銷售?，F(xiàn)房銷售一般直接產(chǎn)生銷售收入并計(jì)入當(dāng)期營(yíng)收，而期房銷售則記成合同負(fù)債計(jì)入預(yù)收賬款。公司2018年銷售額高達(dá)398.64億元，而公司全年結(jié)算收入及賬面預(yù)收賬款之和才僅364億元，也達(dá)不到2018年的銷售規(guī)模。這還沒(méi)有將往年銷售的商品房在2018年結(jié)算以及往年留存的預(yù)收賬款計(jì)算在內(nèi)。由于銷售數(shù)據(jù)并不計(jì)入報(bào)表，這不得不讓投資者對(duì)銷售數(shù)據(jù)的真實(shí)性產(chǎn)生疑慮，或者公司2018年的銷售回款率可能很低。

中糧地產(chǎn)階段性高毛利或難持續(xù)

2018年，大悅城全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入141.2億元，較上年同比僅增長(zhǎng)0.55%，其中商品房結(jié)算收入占總營(yíng)收的90.16%，多年來(lái)一直維持的90%以上。而正是由于全年商品房結(jié)算收入同比下滑2.21%，拖累了公司全年?duì)I收增速。

不過(guò)得益于同期商品房結(jié)算成本同比下降12.99%，這大幅提升了該業(yè)務(wù)的毛利率達(dá)7個(gè)百分點(diǎn)，使得大悅城全年?duì)I業(yè)成本僅81.18億元，同比下降9.21%，公司整體毛利率提升至近年來(lái)最高的42.51%，其中商品房銷售毛利率高達(dá)43.59%。

大悅城2018年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額28.57億元，凈利潤(rùn)20.04億元，歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)13.89億元，同比增長(zhǎng)46.91%。如上所述，在營(yíng)收基本沒(méi)有增長(zhǎng)的情況下，公司利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)的主要原因?yàn)榻Y(jié)轉(zhuǎn)的商品房資源毛利較高，凈利潤(rùn)率同比增加所致。結(jié)算項(xiàng)目利潤(rùn)率高也使得公司整體ROE明顯上升。加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率19.18%，較上年同期增加3.74個(gè)百分點(diǎn)，也為近年來(lái)新高水平。

值得注意的是，大悅城43.59%的毛利率在目前已披露2018全年業(yè)績(jī)的A股上市房企中僅次于陸家嘴和陽(yáng)光股份，即使包含港股上市房企，這一毛利率水平也是名列前茅?？紤]到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)的一般成本及利潤(rùn)構(gòu)成情況，在扣除土地成本及建設(shè)安裝成本之后能實(shí)現(xiàn)如此之高的毛利率存在一定的偶然性，新城控股近年來(lái)以拿地價(jià)低且盈利能力強(qiáng)實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，但2018年新城控股的毛利率也僅有36.69%。大悅城在過(guò)去幾年的銷售毛利率也都在36%左右，2018年卻大幅上升7個(gè)百分點(diǎn)。偶然的高毛利一方面是過(guò)去一年利潤(rùn)保持較好增速的原因，但另一方面也會(huì)成為未來(lái)的業(yè)績(jī)基數(shù)壓力。

偶然高毛利的背后，是連續(xù)多年的銷售增長(zhǎng)與結(jié)算收入意外“卡殼”的反差，這讓高毛利顯得更為偶然。

銷售大增且減少拿地 公司杠桿率不降反升?

通常來(lái)說(shuō)，減少拿地、加大銷售往往對(duì)應(yīng)的是房企降杠桿，而截止年底，大悅城資產(chǎn)負(fù)債率84.91%，凈負(fù)債率171%，較2017年139%還有所上升。其中賬面資金120億元，短期借款25.25億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為37.48億元，長(zhǎng)期借款為234.05億元，應(yīng)付債券58.77億元?？梢?jiàn)，公司杠桿上升的原因主要是由于公司的長(zhǎng)期債務(wù)大幅上升，長(zhǎng)期借款及應(yīng)付債券由2017年的141.4億元上升至292.8億元，同比大幅增長(zhǎng)107%。在拿地減少，銷售大增的情況下，為何大悅城卻仍要大額融資?

梳理公司2018年資產(chǎn)負(fù)債表，主要科目變化如下表所示，公司的負(fù)債增加項(xiàng)主要來(lái)自于融資及預(yù)收賬款，資金去向主要包括貨幣資金、其他應(yīng)收、存貨。

其中，查看財(cái)報(bào)附注發(fā)現(xiàn)，其他應(yīng)收款多為關(guān)聯(lián)企業(yè)往來(lái)款，即大悅城借給關(guān)聯(lián)企業(yè)的其他應(yīng)收款。

按公司年報(bào)陳述，公司銷售398.64億元，卻并沒(méi)有帶來(lái)預(yù)收賬款的大幅增加，全年預(yù)收賬款僅增加33.5億元。甚至如文中上一小節(jié)中所述，賬面已售款項(xiàng)與結(jié)算收入之和都不能覆蓋如此銷售量。

且全年近400億的銷售，即使回款率僅有70%，也有280億元的資金回到賬面，280億元也足夠覆蓋存貨增量、其他應(yīng)收及結(jié)算營(yíng)收，如此看來(lái)，公司根本沒(méi)有必要再去額外融資90億元，增加公司杠桿及財(cái)務(wù)費(fèi)用。

總體而言，2018年大悅城的銷售數(shù)據(jù)存疑，或者公司的銷售回款率可能很低。