保健品行業(yè)上市公司湯臣倍健定向增發(fā)、收購澳洲益生菌企業(yè)Life-Space Group Pty Ltd(以下簡(jiǎn)稱LSG)迎來“終考”：4月15日晚間，湯臣倍健公告稱，中國證監(jiān)會(huì)上市公司并購重組審核委員會(huì)定于4月16日上午召開工作會(huì)議，對(duì)公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)事項(xiàng)進(jìn)行審核，公司股票于4月16日開市起停牌。
然而，圍繞這一起跨國并購案而展開的“低價(jià)定向增發(fā)”、“高溢價(jià)并購”、“巨額商譽(yù)減值隱憂”等種種爭(zhēng)論，卻剛剛開始在社交媒體間發(fā)酵。
市場(chǎng)價(jià)“打六折”定向增發(fā)涉嫌利益輸送
資料顯示，湯臣倍健成立于1995年，是一家以膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑生產(chǎn)和銷售為主營業(yè)務(wù)的保健品企業(yè)，2010年12月15日，湯臣倍健股票在深圳交易所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，以110元/股的發(fā)行價(jià)格和115倍的市盈率創(chuàng)下A股發(fā)行“雙過百”的歷史紀(jì)錄。湯臣倍健一向以產(chǎn)品原料取自海外為“差異化競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)”，據(jù)介紹，截至2012年底，湯臣倍健主要原料進(jìn)口比例達(dá)到76.41%。
2018年1月，湯臣倍健宣布擬以不超過6.9億澳元收購澳洲益生菌品牌LSG。根據(jù)收購方案，湯臣倍健擬支付35億元人民幣購買LSG100%股權(quán)，較LSG公司1.01億元凈資產(chǎn)評(píng)估增值了34.61億元，增值幅度達(dá)34.11倍。
根據(jù)湯臣倍健2019年4月8日發(fā)布的《發(fā)行股份購買資產(chǎn)報(bào)告書》顯示，湯臣倍健在2018年上半年與上海中平國璟并購股權(quán)投資基金合伙企業(yè)(以下簡(jiǎn)稱中平國璟)、廣州信德厚峽股權(quán)投資合伙企業(yè)(以下簡(jiǎn)稱廣州信德)、嘉興仲平國珺股權(quán)投資基金合伙企業(yè)(以下簡(jiǎn)稱仲平國珺)、吉林敖東創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)基金管理中心(以下簡(jiǎn)稱敖東創(chuàng)新)等四家有限合伙企業(yè)成立了廣州湯臣佰盛有限公司(以下簡(jiǎn)稱“湯臣佰盛”)，用于LSG的并購案，其中湯臣倍健持有湯臣佰盛53.33%的股權(quán)，而中平國璟等四家持有剩余46.67%的股權(quán)。
根據(jù)湯臣倍健2018年5月30日發(fā)布的修正后的《聯(lián)合投資協(xié)議》，湯臣佰盛注冊(cè)資本30億元人民幣，其中湯臣倍健出資16億元，而中平國璟等四家合計(jì)出資14億元。而按照本次停牌前提交證監(jiān)會(huì)審核的《發(fā)行股份購買資產(chǎn)報(bào)告書》，湯臣倍健仍以14億元的對(duì)價(jià)，以定向增發(fā)股票的方式，從中平國璟等四家有限合伙企業(yè)手中買回湯臣佰盛46.67%的股權(quán)。
14億元的資金投入湯臣佰盛一年左右，換回14億元的股票，中平國璟等四家有限合伙企業(yè)難道是資本市場(chǎng)“活雷鋒”?
事實(shí)是，湯臣倍健雖然在《發(fā)行股份購買資產(chǎn)報(bào)告書》中注明“本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的交易對(duì)價(jià)為140，000萬元”，但向中平國璟等四家的股票定向增發(fā)價(jià)格卻定為12.31元/股，而截至停牌當(dāng)日(4月15日)，湯臣倍健股價(jià)雖然下跌3.33%，但仍收?qǐng)?bào)20.03元。
12.31元的定增價(jià)格，僅相當(dāng)于市場(chǎng)價(jià)的六折左右。按此估算，中平國璟等四家有限合伙企業(yè)的14億元，在投入湯臣佰盛短短一年后，就變成了11.37億股的湯臣倍健股票，按20元左右的市場(chǎng)價(jià)，即收獲了8.74億元的二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)，收益率高達(dá)60%以上。
此外，《發(fā)行股份購買資產(chǎn)報(bào)告書》中對(duì)上述定增股份“鎖定期”有如下說明：持有用于對(duì)價(jià)的資產(chǎn)持續(xù)時(shí)間不滿12個(gè)月，則鎖定期為36個(gè)月，持有用于對(duì)價(jià)的資產(chǎn)持續(xù)時(shí)間已滿12個(gè)月，則鎖定期為12個(gè)月。
有市場(chǎng)人士推測(cè)，不出意外的話，本次定向增發(fā)將會(huì)恰好安排在上述四家機(jī)構(gòu)持有湯臣佰盛股權(quán)滿12個(gè)月后進(jìn)行，據(jù)此，上述11.37億股的巨量限售股，也將不用等3年，而只需1年后，即可解禁拋售。
湯臣倍健在《發(fā)行股份購買資產(chǎn)報(bào)告書》如此解釋其低價(jià)定增合理性：根據(jù)《重組管理辦法》的規(guī)定，“上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的90%。市場(chǎng)參考價(jià)為本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一。”
盡管這三個(gè)交易均價(jià)均已大幅低于市場(chǎng)價(jià)，但湯臣倍健最終還是“優(yōu)中選優(yōu)”的選取了其中最低價(jià)——前120個(gè)交易日的交易均價(jià)的90%——13.14元作為定增價(jià)格(2019年4月分紅除權(quán)后為12.31元)。
事實(shí)上，就在此前的120個(gè)交易日，A股市場(chǎng)正經(jīng)歷一波“絕地反彈”:上證指數(shù)在1月4日創(chuàng)下2015年牛市以來最低點(diǎn)2440點(diǎn)，隨后在4月初大幅上漲到3200點(diǎn);湯臣倍健所在的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在2018年10月19日創(chuàng)下了2015年牛市以來的最低點(diǎn)1184點(diǎn)，隨后在4月初大漲至1800點(diǎn);湯臣倍健也從1月初的15元左右大幅上漲到最高23元左右。
在市場(chǎng)回暖、指數(shù)大幅上漲后，“不失時(shí)機(jī)”的按120天均價(jià)推出定增方案，有市場(chǎng)人士表示，湯臣倍健的定增定價(jià)方案有失公允，涉嫌侵害散戶股東利益，有向定增機(jī)構(gòu)利益輸送的嫌疑。
該人士同時(shí)表示，相比散戶股東，上市公司大股東和定向增發(fā)機(jī)構(gòu)擁有更多的話語權(quán)和決策權(quán)，因而我們常見在市場(chǎng)高位時(shí)推出的定向增發(fā)方案，常常會(huì)因股價(jià)下跌而被取消，理由常常是“鑒于市場(chǎng)波動(dòng)、股價(jià)下跌”;而在市場(chǎng)低位時(shí)推出的定向增發(fā)方案，即便股價(jià)大幅上漲后，大股東和定增機(jī)構(gòu)仍會(huì)沿用低定價(jià)，而作為散戶股東，往往因“人微言輕”，無力抗議、推翻大股東和定增機(jī)構(gòu)聯(lián)手制定的定增方案。
35億現(xiàn)金并購1億凈資產(chǎn)埋“商譽(yù)減值大雷”
《發(fā)行股份購買資產(chǎn)報(bào)告書》顯示，LSG公司2018年?duì)I收7.19億元，凈利潤8439.76萬元，35億元現(xiàn)金收購LSG，按市盈率估值，約為41.47倍，這一估值較湯臣倍健股價(jià)大幅上漲50%后的市盈率29.9倍，仍要再高出近30%。
此外，LSG公司凈資產(chǎn)僅1億元左右，35億元現(xiàn)金收購，按凈資產(chǎn)計(jì)算溢價(jià)程度高達(dá)34倍，而溢價(jià)的34億元部分，正是A股市場(chǎng)投資者自2018年下半年以來“如雷貫耳”的“商譽(yù)”。
有市場(chǎng)分析人士表示，湯臣倍健在收購LSG中設(shè)計(jì)了一套復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)：先在香港設(shè)立全資子公司香港佰瑞，再由香港佰瑞設(shè)立全資子公司香港佰盛，再由香港佰盛在澳洲設(shè)立全資子公司澳洲佰盛，再由澳洲佰盛以35億元(30億元現(xiàn)金及1億澳元的貸款)收購1億元凈資產(chǎn)的LSG，再以廣州子公司湯臣佰盛，從香港佰瑞手中收購香港佰盛100%股權(quán)，進(jìn)而間接持有澳洲佰盛100%的股權(quán)，最終由湯臣倍健再收購湯臣佰盛100%的股權(quán)……
“表面上看，湯臣倍健本次上會(huì)審核的交易是‘30億元定增收購湯臣佰盛’，而湯臣佰盛確實(shí)是有30億元現(xiàn)金出資的，看起來這筆交易上市公司一點(diǎn)損失都沒有，但實(shí)際上，湯臣佰盛隔著中間一連串公司，包括澳洲佰盛、香港佰盛、香港佰瑞，最后穿透抵達(dá)的真正底層資產(chǎn)LSG，它的凈資產(chǎn)實(shí)際只有1億元。”
而對(duì)于商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，湯臣倍健在《發(fā)行股份購買資產(chǎn)報(bào)告書》表示：根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，購買方對(duì)合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值部分的差額，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為商譽(yù)。重大現(xiàn)金購買完成后，湯臣佰盛已確認(rèn)一定金額的商譽(yù)。本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)完成后，LSG 將成為上市公司全資子公司，若 LSG 未來經(jīng)營情況未達(dá)預(yù)期，則相關(guān)商譽(yù)存在減值風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)上市公司未來經(jīng)營業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。
對(duì)于高溢價(jià)收購LSG，湯臣倍健在給中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者的采訪回復(fù)時(shí)表示：LSG的益生菌品牌Life-Space是澳大利亞領(lǐng)先零售藥店Chemist Warehouse中受歡迎的益生菌品牌之一，且在中國電商平臺(tái)阿里巴巴(包括天貓和淘寶)上占據(jù)領(lǐng)先地位。
“本次收購是基于Life-Space現(xiàn)有品牌優(yōu)勢(shì)，更是基于未來雙方的業(yè)務(wù)協(xié)同及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，是公司在全球益生菌細(xì)分市場(chǎng)的重要戰(zhàn)略布局。另外，本次收購將增加公司海外立足點(diǎn)，借此契機(jī)進(jìn)行全球業(yè)務(wù)拓展和更多海外并購，也將為公司及股東創(chuàng)造更高的價(jià)值。”
