就在10月16日，也就是兩天后，“醫(yī)械華為”邁瑞醫(yī)療即將迎來上市后的第一批解禁。
根據(jù)約定，邁瑞醫(yī)療首次公開發(fā)行前已發(fā)行部分股份將部分解禁，解除限售股份的數(shù)量約3.78億股，若以10月14日180.01元/股的收盤價計算，邁瑞醫(yī)療此次解禁的市值高達(dá)約680.4億元。
根據(jù)相關(guān)資料，邁瑞醫(yī)療此次解禁股涉及宏聨(香港)有限公司、瑞高(香港)有限公司、國壽股權(quán)投資有限公司-國壽成達(dá)(上海)健康產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資中心(有限合伙)等40名股東。其中宏聨(香港)有限公司持有此次解禁限售股的數(shù)量最多，約為6436.4萬股。
一年前，邁瑞醫(yī)療于創(chuàng)業(yè)板上市。上市一年來，邁瑞醫(yī)療股價業(yè)績“兩開花”。2018年實現(xiàn)的營業(yè)收入約137.53億元，同比增長23.09%，凈利潤約37.19億元，同比增長43.65%。
10月13日晚間，邁瑞醫(yī)療披露的2019年前三季度業(yè)績預(yù)告顯示，公司預(yù)計今年前三季度實現(xiàn)的營業(yè)收入約為118.22億-128.5億元，較上年同期增長15%-25%，預(yù)計實現(xiàn)的歸屬凈利潤盈利約34.76億-37.66億元，較上年同期增長20%-30%，總體增速出現(xiàn)放緩趨勢。
而在增速放緩的大背景下，邁瑞醫(yī)療的估值相對其他“同行”，并無太多吸引力。
估值高于同行
2019年10月13日，邁瑞醫(yī)療發(fā)布前三季業(yè)績預(yù)告，預(yù)計前三季度營收為118.22億-128.50億元，比上年同期增長15%-25%，歸母凈利潤為34.76億元-37.66億元，同比增長20%-30%。單季度看，2019年第三季度營業(yè)收入預(yù)計為39.92億元-43.39億元，同比增長15%-25%;歸母凈利潤為12.30億元-13.32億元，同比增長20%-30%。
邁瑞醫(yī)療上市一年時間里，從首發(fā)48.8元/股漲至現(xiàn)在的180.01元/股，漲幅達(dá)到268%。動態(tài)市盈率從22.99倍走高至51.89倍。
邁瑞醫(yī)療的估值是否合理?從Choice醫(yī)療器械板塊估值來看，醫(yī)療器械股估值中值為40.43倍，整體法計算市盈率為50.47倍，從大環(huán)境來看，邁瑞醫(yī)療的整體估值處于全A股偏高。
細(xì)分行業(yè)來看，醫(yī)療器械行業(yè)下細(xì)分可劃分為高值耗材、低值耗材、醫(yī)療設(shè)備、體外診斷四個大類。各細(xì)分領(lǐng)域由于發(fā)展階段的不同，分別適用于不同的估值方法。企業(yè)估值一般有三種方法，市盈率法、市銷率法及現(xiàn)金折現(xiàn)求和法，其中的市盈率法實現(xiàn)盈利、發(fā)展穩(wěn)定的細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行估值。
根據(jù)2018年財報，邁瑞醫(yī)療主營體外診斷，醫(yī)學(xué)影像類醫(yī)療器械。若與主營體外診斷公司橫向?qū)Ρ裙乐担~瑞醫(yī)療除去對比小市值股利德曼外，估值幾乎高出其他體外診斷行業(yè)公司一籌。
從增長角度計算，去年，邁瑞醫(yī)療凈利潤實現(xiàn)約40%的高增長，營業(yè)收入增長為23.09%。今年上半年度凈利潤和營業(yè)收入分別增長20.52%、26.57%，目前邁瑞醫(yī)療的PE為46倍，結(jié)合第三季度數(shù)據(jù)計算，上市公司的市盈增長比率(PEG值，增速取30%) 等于1.53。一般來說，一家公司的PEG值大于1則表示公司處于高估狀態(tài)。
邁瑞醫(yī)療上市前曾經(jīng)對標(biāo)兩家公司，其中江蘇企業(yè)魚躍醫(yī)療TTM市盈率僅為27.68，另一只醫(yī)療器械股票樂普醫(yī)療TTM市盈率僅為30.22倍。
高估值時代的結(jié)束
根據(jù)Choice數(shù)據(jù)，截至半年報，公募基金持有邁瑞醫(yī)療家數(shù)為419家，與2018年年報相比減少14家;邁瑞醫(yī)療的基金機構(gòu)持股數(shù)量從5610萬股下降到4332萬股，持有流通股從46%下降到35%，降幅約23%。
雖然邁瑞醫(yī)療身處二級市場，但市場對其的估值似乎更偏向于是站在一級市場之上。然而對于醫(yī)藥一級市場投資而言，今年上半年市場似乎也表現(xiàn)的并沒有以往“熱鬧”。
根據(jù)相關(guān)信息，2019上半年醫(yī)療健康行業(yè)融資事件272起(不完全統(tǒng)計)，融資總額近300億元，對比2018上半年412起事件和654億元的融資額，幾乎少了一半。
與此同時在醫(yī)藥初創(chuàng)企業(yè)背后資本退出方面，今年上半年僅在港交所遞交上市申請的醫(yī)療行業(yè)企業(yè)就有20家。而在這20家企業(yè)中僅2家背后沒有VC/PE支持，其余18家投資方數(shù)量眾多，明星機構(gòu)也是頻頻出現(xiàn)，其中不乏高瓴資本、紅杉中國、博裕資本、啟明創(chuàng)投、華平投資、鼎暉投資等頭部機構(gòu)，VC/PE數(shù)量超100家。
值得注意的是，對比相關(guān)數(shù)據(jù)，醫(yī)療健康行業(yè)融資仍以早期項目為主，種子及天使輪、A輪融資占比高達(dá)58%，但天使輪項目明顯減少，大額融資增加，這些也表明行業(yè)在趨向頭部玩家集中，其他小機構(gòu)或?qū)⒚媾R行業(yè)“洗牌”。
正如上文所述，市場對邁瑞醫(yī)療的估值更偏向于一級市場。而近些年一二級市場的估值倒掛層出不窮，甚至出現(xiàn)一級市場的高估值碾壓二級市場。對此資本市場有人將其戲稱為“面粉比面包貴”。
一級市場長期不合理估值導(dǎo)致“泡沫化”可能導(dǎo)致部分行業(yè)發(fā)展不健康，而二級市場持續(xù)低迷，則有可能影響私募股權(quán)機構(gòu)參與積極性，兩者之間有著明顯的聯(lián)動效應(yīng)，一二級市場的平均交易估值可能出現(xiàn)同漲同落的情況。
醫(yī)械逆風(fēng)尚未至
另一方面，邁瑞醫(yī)療可能遭遇行業(yè)逆風(fēng)。
2018年12月，藥品領(lǐng)域“4+7”帶量采購政策引發(fā)醫(yī)藥行業(yè)“地震”、上下游一片“哀嚎”。如今，全國范圍內(nèi)的高值醫(yī)用耗材帶量采購已經(jīng)箭在弦上，蓄勢待發(fā)。
2019年7月16日，安徽省印發(fā)《省屬公立醫(yī)療機構(gòu)高值醫(yī)用耗材集中帶量采購談判議價(試點)實施方案》，方案明確，骨科植入(脊柱)類、眼科(人工晶體)類將成為該省第一批集中帶量采購的高值醫(yī)用耗材產(chǎn)品，采購量不低于將分別占到2018年度省屬公立醫(yī)療機構(gòu)采購量的70%和90%。兩周后，帶量采購談判結(jié)果確認(rèn)，骨科脊柱類國產(chǎn)品類平均降價55.9%，進(jìn)口均降價40.5%，總體平均降價53.4%;人工晶體國產(chǎn)品類平均降價18.1%，進(jìn)口品類平均降價20.9%，總體平均降價20.5%。
根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，近些年邁瑞醫(yī)療銷售費用占比20%以上，就營銷人員多達(dá)2600多人(研發(fā)人員為1700多人)，因此其也被市場認(rèn)為是“重營銷、輕研發(fā)”。今年上半年，財政部官網(wǎng)公告《2019年度醫(yī)藥行業(yè)會計信息質(zhì)量檢查工作》，而此次上市公司的醫(yī)藥銷售費用成為檢查的重點所在。而“帶量采購”的事實，也將對產(chǎn)品高銷售占比企業(yè)形成沖擊。
當(dāng)然，邁瑞并不認(rèn)為“帶量采購”將成為公司負(fù)面因素。邁瑞醫(yī)療今年1月在接受調(diào)研時表示，若在醫(yī)療器械行業(yè)推行帶量采購，推進(jìn)普及優(yōu)質(zhì)醫(yī)療技術(shù)，結(jié)合分級診療帶來基層市場擴容，將發(fā)揮國內(nèi)龍頭醫(yī)療器械企業(yè)的競爭優(yōu)勢，加快國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備發(fā)展，更多的惠及最為基層的廣大基礎(chǔ)醫(yī)療機構(gòu)。中國市場醫(yī)療機構(gòu)數(shù)量眾多，單邁瑞一家難以做到全面覆蓋，若實施帶量采購，打包基層醫(yī)療機構(gòu)需求，對公司來說更是機會，而不是挑戰(zhàn)。
根據(jù)相關(guān)資料顯示，在占我國醫(yī)療器械25%的高端產(chǎn)品市場中，70%由外資占領(lǐng)，尤其是醫(yī)學(xué)影像設(shè)備和體外診斷等技術(shù)壁壘較高的領(lǐng)域，市場占有率超過80%。而國內(nèi)企業(yè)在中、低端市場占據(jù)我國醫(yī)療器械行業(yè)市場份額比例最大。化學(xué)發(fā)光、CT、心電圖、超聲波、內(nèi)窺鏡這些高端醫(yī)療器械牢牢把控在外國巨頭手里，國內(nèi)醫(yī)療器械細(xì)分里面市場比較大的目前應(yīng)該是骨科植入和血管介入(高值醫(yī)用耗材)、各種醫(yī)療設(shè)備。
具體來看，邁瑞醫(yī)療的主營業(yè)務(wù)可以分為生命信息與支持(包括監(jiān)護(hù)儀、麻醉機、呼吸機等)、體外診斷和醫(yī)學(xué)影像系統(tǒng)三大類。主要產(chǎn)品包括監(jiān)護(hù)儀、除顫儀、麻醉機、燈床塔、體外診斷試劑、體外診斷儀器以及彩超 7 大類，其中監(jiān)護(hù)儀、體外診斷試劑以及彩超為公司毛利貢獻(xiàn)最高的幾類產(chǎn)品。而我國醫(yī)學(xué)影像設(shè)備和體外診斷的市場卻是被國外巨頭所占據(jù)，僅剩20%的市場份額，邁瑞醫(yī)療“成長性”指標(biāo)壓力可見不小。
然而回看邁瑞醫(yī)療走過的路，可以看到邁瑞的這些年高速成長離不開“農(nóng)村包圍城市”的進(jìn)口替代策略、并購整合兩個核心因素，這些也促進(jìn)了邁瑞從低端出發(fā)進(jìn)軍中高端產(chǎn)品。因此邁瑞醫(yī)療主攻的中國等發(fā)展中國家，但是想進(jìn)入美國等發(fā)達(dá)國家卻是較難。根據(jù)相關(guān)資料，2016至2017年，該公司海外凈利潤卻為虧損3.01億元及虧損3.06億元。然而，在2018年年報及2019年中報中，邁瑞醫(yī)療的海外市場業(yè)績情況并未披露太多。國內(nèi)大幅盈利，海外業(yè)務(wù)語焉不詳，國外發(fā)達(dá)市場難開拓，其“全球發(fā)展”的含金量似乎令人懷疑。
