2022-03-06民生證券股份有限公司邱祖學(xué),劉小華對(duì)金徽股份進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《深度報(bào)告：鉛鋅資源稟賦優(yōu)異的綠色礦山企業(yè)》，本報(bào)告對(duì)金徽股份給出增持評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為19.24元。
金徽股份(603132)
公司是國(guó)家級(jí)綠色礦山企業(yè)，在產(chǎn)鉛鋅資源儲(chǔ)量較大，賦存狀態(tài)好，具有資源稟賦優(yōu)勢(shì)。 公司主要從事有色金屬的采選及貿(mào)易，主要產(chǎn)品包括鋅精礦、鉛精礦（含銀）等。公司礦山擁有鋅金屬資源儲(chǔ)量 215.12 萬噸，鉛金屬資源儲(chǔ)量 63.77萬噸，銀金屬量 1,162.19 噸，資源稟賦優(yōu)異。公司目前已取得兩宗采礦權(quán)，礦山產(chǎn)能合計(jì)為 150 萬噸/年。公司先后被評(píng)為全國(guó)首批綠色工廠、國(guó)家級(jí)綠色礦山、國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)，是有色金屬行業(yè)綠色發(fā)展十大領(lǐng)軍企業(yè)、自然資源部樹立的全國(guó)綠色礦山典范企業(yè)。
公司營(yíng)業(yè)收入逐年提升，盈利能力良好。 公司營(yíng)收由 2018 年的 6.24 億元，提升至 2021 年的 12.52 億元，CAGR 為 26.3%。 2020 年公司綜合毛利率為69.74%，高于同行業(yè)公司可比均值 55.51%。 2019-2021 年，公司研發(fā)支出從2441.83 萬元增長(zhǎng)至 4300.37 萬元，使得公司在鉛、鋅、銀綜合回收率處于國(guó)內(nèi)先進(jìn)水平。 2018-2021 年，歸母凈利潤(rùn)逐年提升，由 2018 年的 0.30 億元，上升至 2021 年的 4.63 億元，CAGR 為 149.0%。
上游鋅鉛供應(yīng)收縮，下游基建等領(lǐng)域或?qū)⒗瓌?dòng)鋅鉛需求增長(zhǎng)。 上游鋅鉛精礦供給端受環(huán)保、疫情等因素影響，近年來產(chǎn)量下降。國(guó)內(nèi)鋅初級(jí)消費(fèi)領(lǐng)域?yàn)殄冧\、壓鑄合金等，鍍鋅消費(fèi)領(lǐng)域中、建筑領(lǐng)域占比最大為 50%。在國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，下游基建等領(lǐng)域或?qū)⒗瓌?dòng)對(duì)鋅的需求。鉛資源主要用于鉛酸蓄電池，涉及通信、交通等領(lǐng)域。 2020 年我國(guó)鉛酸蓄電池產(chǎn)量同比增長(zhǎng) 12.55%。電動(dòng)自行車、汽車高保有量將支持鉛的消費(fèi)量，5G 基站、儲(chǔ)能或?qū)⒗瓌?dòng)需求增長(zhǎng)。 2018-2022 年國(guó)內(nèi)鋅精礦價(jià)格大幅提升，鉛精礦價(jià)格略微回調(diào)。
募投項(xiàng)目：改造現(xiàn)有生產(chǎn)系統(tǒng)、提升產(chǎn)能，加強(qiáng)礦山勘探。公司募集 13.06億元、進(jìn)行徽縣郭家溝鉛鋅礦提升改造項(xiàng)目和生產(chǎn)勘探項(xiàng)目。郭家溝鉛鋅礦提升改造項(xiàng)目建成后，將通過提高金屬回收率，實(shí)現(xiàn)年均新增鋅精礦產(chǎn)量 3706.94 噸、鉛精礦（含銀）產(chǎn)量 873.65 噸。同時(shí)公司將在郭家溝鉛鋅礦加大地質(zhì)勘查工作，預(yù)計(jì)可探明控制資源量+推斷資源量的礦石量 1700 萬噸，鋅金屬量 44.17 萬噸，鉛金屬量 14.25 萬噸，銀金屬量 270.53 噸。
投資建議： 我們預(yù)計(jì)金徽股份 2022-2024 年?duì)I收分別為 14.39/16.08/17.70億元，歸母凈利潤(rùn)分別為 6.15/7.50/8.59 億元。 預(yù)計(jì) 2021-2023 年公司 EPS 的CAGR 為 27%，同時(shí)考慮公司在產(chǎn)鉛鋅資源儲(chǔ)量較大、賦存狀態(tài)好，未來產(chǎn)能將進(jìn)一步提升，此外可探明控制資源量+推斷資源量的礦石量、金屬量將提升，公司具有成長(zhǎng)性，首次覆蓋，給予“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：有色金屬價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；礦山資源儲(chǔ)量風(fēng)險(xiǎn)；開采計(jì)劃與實(shí)際結(jié)果差距較大的風(fēng)險(xiǎn)；資源儲(chǔ)量勘查核實(shí)結(jié)果與實(shí)際情況存在差異的風(fēng)險(xiǎn)；安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；發(fā)生自然災(zāi)害的風(fēng)險(xiǎn)
證券之星估值分析工具顯示，金徽股份（603132）好公司評(píng)級(jí)為4星，好價(jià)格評(píng)級(jí)為0.5星，估值綜合評(píng)級(jí)為2.5星。(評(píng)級(jí)范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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