2022-04-19山西證券股份有限公司陳振志對海大集團(002311)進行研究并發(fā)布了研究報告《2021年報和2022年1季報點評：瑕不掩瑜》，本報告對海大集團給出買入評級，當前股價為60.85元。
海大集團(002311)
公司披露2021年年報和2022年1季報。公司2021年實現營業(yè)收入85998.56百萬元，同比增長42.56%，歸屬凈利潤1596.05百萬元，同比下滑36.73%，EPS0.96元，加權平均ROE11.46%，同比下滑12.41個百分點，利潤分配預案為每10股派發(fā)現金紅利1.5元（含稅）。公司2022年1季度實現營業(yè)收入19953.22百萬元，同比增長26.98%，歸屬凈利潤200.70百萬元，同比下滑71.62%。
公司2021年度業(yè)績同比下滑的主要原因在于生豬養(yǎng)殖業(yè)務出現虧損，但剔除生豬養(yǎng)殖的其他業(yè)務凈利同增32.97%。公司2021年全年生豬出欄約200萬頭，受2季度后豬價低迷影響，生豬養(yǎng)殖業(yè)務對歸屬凈利潤的影響為-8.96億元，同比下滑238.09%。剔除生豬養(yǎng)殖的其他業(yè)務，2021年實現歸屬凈利潤為24.92億元，同比增長32.97%。
瑕不掩瑜，飼料、種苗和動保是公司最核心的業(yè)務，2021年公司各主要飼料品類保持穩(wěn)健增長，市場份額進一步提升。根據中國飼料工業(yè)協(xié)會的披露，2021年全國工業(yè)飼料總產量同比增長16.1%，其中豬飼料同比增長46.6%、蛋禽飼料同比下降3.6%、肉禽飼料同比下降2.9%、反芻動物飼料同比增長12.2%、水產飼料同比增長8%。在此行業(yè)大環(huán)境下，公司2021年飼料總銷量1963萬噸，其中內部養(yǎng)殖內銷量86萬噸，外銷量1877萬噸，同比增長28%。公司2021年豬飼料銷量同比增長100%，約為460萬噸；禽飼料銷量944萬噸，同比增長11%；水產飼料銷量467萬噸，同比增長21%，其中受益于公司在對蝦種苗、對蝦飼料、水產動保及服務模式上的優(yōu)勢，公司蝦蟹料全年銷量同比增長35%。公司2021年各主要飼料品類均實現穩(wěn)健增長，且增速明顯高于行業(yè)增速，市場份額進一步提升，其中禽料更是在行業(yè)下滑的情況下實現逆勢增長。
動保、種苗等業(yè)務在2021年繼續(xù)發(fā)力。公司2021年動保業(yè)務實現營業(yè)收入8.92億元，同比增長34.27%，毛利率50.85%；其中水產動保實現營業(yè)收入6.76億元，同比增長26.48%，毛利率54.10%；畜禽動保實現營業(yè)收入2.16億元，同比增長66.29%，毛利率40.70%。公司2021年種苗業(yè)務實現營業(yè)收入8.55億元，同比增長42.30%，毛利率51.22%，其中公司研發(fā)推出的凡納濱對蝦“海興農2號”蝦苗具有生長速度快、抗逆性強、存活率高的特點，結合公司飼料動保產品形成的養(yǎng)殖服務方案在各養(yǎng)殖區(qū)表現突出，快速帶動了對蝦飼料的銷售。
2022年1季度生豬養(yǎng)殖虧損，但飼料市場份額加快提升。公司2022年1季度生豬養(yǎng)殖出欄約83萬頭，雖然公司1季度養(yǎng)殖成本明顯下降，但受生豬價格低迷影響，生豬養(yǎng)殖業(yè)務實現歸屬凈利潤約為-3.02億元，同比下滑236.07%。與此同時，剔除生豬養(yǎng)殖的其他業(yè)務，公司實現營業(yè)收入185.79億元，同比增長29.77%，實現歸屬凈利潤5.03億元，同比增長3.52%。年初以來，俄烏戰(zhàn)爭和南美天氣導致全球農產品(000061)價格出現較大漲幅，豆粕等飼料原料成本壓力劇增，沒有規(guī)模優(yōu)勢和配方研發(fā)儲備優(yōu)勢的中小企業(yè)加速退出，市場份額進一步向頭部集中。據中國飼料工業(yè)協(xié)會的披露，2021年1-2月全國工業(yè)飼料累計總產量同比增長3.5%。公司2022年1季度飼料銷量419萬噸（未含內部養(yǎng)殖銷售），同比增長22%，市場份額進一步提升。
公司未來戰(zhàn)略規(guī)劃更加清晰。（1）飼料、種苗和動保是最核心的業(yè)務；（2）養(yǎng)殖業(yè)務在穩(wěn)健的前提下，耐心培育，養(yǎng)豬業(yè)務保持現有投資規(guī)模，采用相對輕資產模式，快速提升管理能力和專業(yè)能力，養(yǎng)豬成本力求在兩年內達到行業(yè)領先水平；（3）禽的養(yǎng)殖和屠宰，不再增加新的投入，原有禽業(yè)務將以提升能力為目標；（4）水產養(yǎng)殖業(yè)務將聚焦公司已具備整體優(yōu)勢的對蝦工廠化養(yǎng)殖和生魚養(yǎng)殖，工廠化養(yǎng)蝦業(yè)務有望在未來兩年成為飼料、種苗和動保之外新的又一增長點。
我們看好海大集團的主要邏輯在于：（1）從季度業(yè)績同比趨勢來看，1季度或為全年低點，后續(xù)有望呈現逐季改善的趨勢；（2）剔除生豬養(yǎng)殖業(yè)務的其他業(yè)務對應估值處于歷史中低水平；（3）今年以來上游原料價格上漲和下游養(yǎng)殖行情低迷雖然短期內對整個飼料帶來了壓力，但是由于中小企業(yè)的抗壓能力相對更差，這將使得中小企業(yè)將加速退出，市場份額將有望進一步往海大集團等頭部企業(yè)集中，公司競爭環(huán)境進一步優(yōu)化；（4）公司的股票期權激勵計劃，員工覆蓋面廣、目標清晰，目前股價接近股權激勵行權價格。
盈利預測、估值分析和投資建議：預計公司2022-2024年歸母公司凈利潤25.20/45.22/55.09億元，同比增長57.9%/79.4%/21.8%，對應EPS為1.52/2.72/3.32元，PE為39/22/18倍，首次覆蓋給予“買入-A”評級。
風險提示：畜禽疫情復燃導致畜禽料銷量低于預期、極端天氣導致水產飼料銷量低于預期、魚粉和玉米豆粕等原材料價格波動風險。
證券之星數據中心根據近三年發(fā)布的研報數據計算，廣發(fā)證券(000776)錢浩研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達99.4%，其預測2022年度歸屬凈利潤為盈利32.17億，根據現價換算的預測PE為31.37。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有20家機構給出評級，買入評級18家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為77.06。證券之星估值分析工具顯示，海大集團（002311）好公司評級為4.5星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3.5星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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