作者：民生宏觀鐘渝梅
8月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)超預(yù)期高增，誰(shuí)是“幕后推手”？8月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)由負(fù)大幅轉(zhuǎn)正至20.4%，一舉錄得2023年12月以來(lái)的最高增速。然而在剔除掉低基數(shù)的影響后，8月企業(yè)利潤(rùn)增速反而呈現(xiàn)出邊際上的放緩（若用兩年平均復(fù)合增速來(lái)剔除掉基數(shù)效應(yīng)的影響，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速?gòu)?月的1.3%降至8月的-0.5%）。在8月利潤(rùn)高增的表象下，真正的敘事是“反內(nèi)卷”政策如何重構(gòu)利潤(rùn)分配邏輯，8月的這份利潤(rùn)“成績(jī)單”也提供了一些關(guān)鍵線索。
三因素框架來(lái)看，低基數(shù)解釋了營(yíng)收利潤(rùn)率的大幅改善。量、價(jià)、利潤(rùn)率拆解來(lái)看，8月表現(xiàn)為“量上價(jià)下、利潤(rùn)率正增”的形勢(shì)，這與此前局勢(shì)發(fā)生了明確扭轉(zhuǎn)——“量”（即工業(yè)增加值）的支撐性在減弱，反之“價(jià)”（即PPI）的拖累在減小，更為關(guān)鍵的是，8月?tīng)I(yíng)收利潤(rùn)率增速發(fā)生明顯改善，這也是促使8月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)高增主因。雖然8月工業(yè)企業(yè)成本費(fèi)用占營(yíng)收的比重略有下降，但利潤(rùn)率的大幅改善更多與其低基數(shù)有關(guān)。
(資料圖)
比起8月利潤(rùn)的高增，更值得關(guān)注的是利潤(rùn)格局的重塑。除了外貿(mào)不確定性對(duì)部分企業(yè)盈利會(huì)造成一定影響之外，8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示出“反內(nèi)卷”政策成效已初露鋒芒——雖然對(duì)部分行業(yè)生產(chǎn)節(jié)奏有所擾動(dòng)，但對(duì)價(jià)格的提振作用可謂“立竿見(jiàn)影”。在這背后，一場(chǎng)關(guān)乎行業(yè)利潤(rùn)格局的重塑正悄然無(wú)聲地展開(kāi)，對(duì)8月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)“抽絲剝繭”后，有關(guān)于利潤(rùn)分配的變動(dòng)也浮現(xiàn)出一些線索。
8月量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)提供更清晰的行業(yè)“反內(nèi)卷”圖景：若用8月工業(yè)增加值及PPI的邊際變化進(jìn)行觀測(cè)，我們可以將各行業(yè)“反內(nèi)卷”的動(dòng)態(tài)劃分為四種：
第一象限（量?jī)r(jià)齊升）：“反內(nèi)卷”終極形態(tài)。這部分行業(yè)不僅擺脫了低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)格局，更是通過(guò)創(chuàng)新等路徑打開(kāi)了增量空間，實(shí)現(xiàn)健康擴(kuò)張。目前來(lái)看，身處于這一格局下的行業(yè)較少。
第二象限（量升價(jià)降）：仍在“內(nèi)卷”。這部分行業(yè)仍處于“增產(chǎn)不增收”的非良性循環(huán)中，是內(nèi)卷化競(jìng)爭(zhēng)最為激烈的階段，當(dāng)前醫(yī)藥制造、石油與天然氣開(kāi)采正身處這一階段。
第三象限（量?jī)r(jià)齊縮）：“反內(nèi)卷”下的短暫行業(yè)性收縮。由于內(nèi)卷競(jìng)爭(zhēng)耗盡利潤(rùn)，導(dǎo)致這部分行業(yè)供給明顯多于需求、虧損概率較高，是前期過(guò)分“內(nèi)卷”帶來(lái)的后果。8月最新數(shù)據(jù)顯示，電氣機(jī)械、汽車制造等行業(yè)仍處于這一象限中，這也意味著這些行業(yè)還在存量消耗中，價(jià)格的修復(fù)動(dòng)能仍受壓制。
第四象限（量縮價(jià)升）：“反內(nèi)卷”初具成效，供給側(cè)優(yōu)化中。通過(guò)主動(dòng)或被動(dòng)出清過(guò)剩產(chǎn)能，這部分行業(yè)格局優(yōu)化，價(jià)格及企業(yè)盈利能力得以修復(fù)。目前更多是上游行業(yè)集中于這一象限，包括黑色金屬礦采及冶煉、有色金屬礦采等等。
整體來(lái)看，在當(dāng)前的“反內(nèi)卷”四象限框架下，政策效果呈現(xiàn)分化。上游行業(yè)調(diào)整迅速、見(jiàn)效顯著，而下游行業(yè)或因執(zhí)行力度不足，或仍深陷此前過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)所遺留的結(jié)構(gòu)性困境之中。故此，8月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的這份“成績(jī)單”便不難解讀了。
結(jié)合利潤(rùn)“成績(jī)單”來(lái)看，上游行業(yè)利潤(rùn)的改善幅度最為醒目。自“反內(nèi)卷”政策實(shí)施以來(lái)，由于以國(guó)企為主的上游行業(yè)限產(chǎn)響應(yīng)速度更快，上游行業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)便在持續(xù)改善。8月大多數(shù)上游行業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)改善，上游整體利潤(rùn)降幅繼續(xù)收窄至-1.9%（7月為-12.7%），這也是年內(nèi)上游行業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)最佳的一次。
相較之下，8月在剔除公用事業(yè)板塊后的中游利潤(rùn)增速更多是“維穩(wěn)”（7月為8.9%、8月為10.3%）。而下游行業(yè)中，曾經(jīng)身為“主力軍”的醫(yī)藥制造業(yè)、汽車制造業(yè)利潤(rùn)增速表現(xiàn)平淡。
除此之外，不同企業(yè)類型利潤(rùn)表現(xiàn)也提供了解答“反內(nèi)卷”成效的另一路徑。8月國(guó)有企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)同比增速分別為50.0%、13.2%（若考慮兩年平均復(fù)合增速，分別為11.0%、-5.5%）。正如此前所言，目前以國(guó)企為主的上游行業(yè)對(duì)于“反內(nèi)卷”的響應(yīng)積極性更高，因此國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)改善幅度明顯。
風(fēng)險(xiǎn)提示：未來(lái)政策不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化超預(yù)期；出口變動(dòng)超預(yù)期。
研究報(bào)告信息
證券研究報(bào)告：2025年8月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)點(diǎn)評(píng)：8月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)：緣何強(qiáng)勢(shì)反彈？
對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年09月27日
報(bào)告撰寫：陶川 SAC編號(hào) S0100524060005，鐘渝梅 SAC編號(hào) S0100124080017
責(zé)任編輯：櫟樹(shù)關(guān)鍵詞： 財(cái)經(jīng)要聞 實(shí)時(shí)要聞
